Hvad laver Green Hydrogen Systems?
Green Hydrogen Systems beskæftiger sig med at lave løsninger til standardiserede og modulære elektrolysatorer. Disse benyttes til produktion af grøn brint. Deres løsninger er henvendt firmaer, som udelukkende omdanner strøm fra vedvarende energi. Green Hydrogen Systems er en dansk virksomhed med base i Kolding.
Virksomhedens vision er at fremme grøn brint, som en del af global energiomlægning med bæredygtig energi. Virksomhedens mission er at udvikle og implementere deres modulopbyggede, standardiseret og alsidige best-in-class elektrolyseteknologi for at drive og udvikle markedet samt at imødekomme efterspørgslen fra deres kunder og andre interessenter.
Green Hydrogens System blev etableret med denne vision i 2007. Virksomheden brugte de efterfølgende 10 år på at udvikle og fintune deres nuværende produkt HyProvide A-Series. I 2017 iværksatte virksomheden sin kommercialisering, og fik den første ordre på deres HyProvide A-Series system. Efterfølgende er der kommet flere interessante investorer til i virksomheden. Nordic Alpha Partners, A.P.Møller Holding og Norlys Holding har alle større positioner i virksomheden. Forud for børsnoteringen havde disse 3 parter en ejerandel på 83%. Efter børsnoteringen ejer disse 3 parter kun 54,69% af aktierne. A.P.Møller Holding har sidenhen solgt en andel af sine aktier, så deres ejerskab er faldet fra 12,38% til 9,94%.
Produkter:
Indtil videre har Green Hydrogen Systems kun et færdigudviklet produkt, som kan bruges i projekter op til 20 MW. Det er tidligere nævnte HyProvide A-Series. Under udvikling har de deres HyProvide X-Series, som er tiltænkt projekter på mere end 20 MW. HyProvide X-Series forventes fuldt kommercielt lanceret i 2023. Elektrolysesystemerne er lavet på en kommercielt bevist teknologi kaldet Alkaline, som har en høj effektivitet.
Et elektrolysesystem forventes at have en levetid på mere end 10 år. I løbet af Q3 blev der underskrevet 3 aftaler omhandlende HyProvide A-Series. De 3 aftaler svarer til en total mængde på 3.2 MW. Selskabet arbejder på at udvide produktionskapacitet fra nuværende 75 MW til 400 MW frem mod Q3 i 2023. Der er mulighed for udvidelse produktionsfaciliteterne til 1000 MW i årlig produktion.
Guidance
Green Hydrogen System guider med en omsætning på 5 millioner i2021. Selskabet forventer en negativ EBITDA på 145 til 155 millioner danske kroner. Denne guidance er efter en nedjustering den 29. september. Før nedjusteringen forventede selskabet en omsætning i intervallet 40 til 60 millioner. Dent tidligere forventede negative EBITDA lå i intervallet 105 til 115 millioner danske kroner. Nedjusteringen er baseret på en forskydning af omsætningen fra slut 2021 til start 2022. Derfor fastholdt selskabet ligeledes sin mellemlange guidance, om at nå en milliardomsætning i 2025.
Virksomheden modtog omkring 1 milliard i ny kapital ifm. børsnoteringen. Derfor er nuværende negative pengestrøm ikke til fare for selskabets videre drift. Selskabet havde ordre for i alt 38 millioner danske kroner ved afslutningen af regnskabsåret 2020.
Q3
Ved udgangen af Q3 havde selskabet en backlog (ordrer, som ikke er leveret endnu) på 10MW svarende til 84 millioner danske kroner. Til sammenligning havde virksomheden en backlog på 2MW ved udgangen af Q3 2020. Virksomheden har altså set en stigning på 400% i deres backlog. Virksomheden kunne meddele, at der oplevet en positiv udvikling i deres vigtigste markeder, hvor den gennemsnitlige ordrestørrelse bliver større.
Som tidligere nævnt er omsætningen blevet forskudt ind i 2022. Derfor har selskabet kun kunne præsentere en omsætning på 0,2 millioner danske kroner i Q3. Virksomheden kunne meddele at de optioner, som var mulige at købe efter IPO’en har indbragt selskabet 165 millioner danske kroner i ekstra kapital.
Green Hydrogen System fik styrket ledelsen i løbet af Q3, hvor Ole Vesterbæk er tiltrådt som CFO, Kasper Tipsmark Therkildsen blev forfremmet til CTO og Birgitte Høgh Frederiksen er tiltrådt som Chief Human Ressource Officer. Samtidig er selskabet vækstet fra 38 til 138 ansatte set henover det seneste år.
Green Hydrogen systems har en kontantbeholdning på 655 millioner danske kroner.
Ekspansionen i Kolding
Efter børsnoteringen tog Green Hydrogen system en stor beslutning i juli måned. Hidtil havde virksomheden lejet grunden, hvor deres fabrik og hovedkvarter holdt til. Selskabet har dog valgt at opkøbe grunden, og det omkringliggende land, hvilket giver dem fuld kontrol, og sørger for at minimere antallet af hindringer for at udvide yderligere.
Dette skete som følge af deres ønske om at udvide produktionskapaciteten fra de nuværende 75MW til hele 400MW frem mod 2023. Det er et stort projekt, og betegnes som fase 2 af konstruktionen i Kolding. Gennem flere faser, har Green Hydrogen Systems muligheden for at skalere op til 1.000MW på deres lokation i Kolding, når der medtages de landområder, som de på nuværende tidspunkt har ejerskab over. Hvorvidt virksomheden har mulighed for at købe yderligere grund i tilknytning til den nuværende, har selskabet ikke givet nogle offentlig afklaring på.
Derfor antager jeg, at virksomheden skal bruge en ny lokation, hvis de gerne vil udvide kapaciteten til mere end 1.000MW. Der går formentlig lang tid før dette bliver en realitet, når nuværende backlog på 10MW tages i betragtning.
GreenHyScale 100MW
Green Hydrogen Systems er en del af et ambitiøst projekt om at lave anlæg med en kapacitet på 100MW. Her arbejder de sammen med flere andre store firmaer som Siemens og Equinor. Dette projekt har modtaget finansiering fra ”European Union’s Horizon 2020 research and innovation programme”. Målet for projektet er at demonstrere et 100MW elektrolyseanlæg hos GreenLab, som kan blive genskabt over resten af verdenen.
Første del af projektet går for Green Hydrogen Systems ud på at levere et 6MW elektrolyse anlæg, som skal fungere som grundlaget for en opskalering. Det sker gennem deres nye HyProvide X-series. Til denne udvikling har Green Hydrogen Systems modtaget 9 millioner euro til at udvikle testmodulet. Testmodulet forventes at være klar til at blive demonstreret ved slutning af 2022. Hvis selskabet opnår succes med dette modul, og kan skalere det til en 100MW løsning, så har en sådan kontrakt en værdi af 48 millioner euro.
På nuværende tidspunkt guider selskabet med, at der kan demonstreres et 100MW elektrolyseanlæg mod slutning af 2024. Det er selvfølgelig under den forudsætning, at alt går som planlagt. Der kan altid komme uforudsete problemer, som udsætter denne proces.
Konklusion
Green Hydrogen Systems har på nuværende tidspunkt en markedsværdi på mere end 3 milliarder danske kroner. Dette er til trods for, at de på nuværende tidspunkt nærmest ingen omsætning har, og at deres backlog kun er på omkring 84 millioner danske kroner. Dette er ikke særlig meget, når der tages udgangspunkt i så høj en værdiansættelse. Derfor er det på ingen måde virksomhedens nuværende drift, som afspejles i aktiekursen, men forventningerne til fremtiden. Dette indebærer altid en højere risiko, og et vigtigt vendepunkt for sådanne virksomheder er proof of concept, altså at virksomheden kan have en rentabel drift. Personligt tror jeg meget på brint, som en del af et mere bæredygtigt energisystem, hvorfor jeg håber, at virksomheden får succes med sine anlæg.
Værdiansættelse
For virksomheder som Green Hydrogen Systems giver det ikke så meget mening at inddrage multipler. Green Hydrogen er i høj grad værdisat ud fra forventningerne til fremtiden. Alligevel vil jeg gerne give et forsøg på at udregne en fremtidig multipel med udgangspunkt i nuværende markedsværdi. Når der ses på den fremtidige værdiansættelse med investorernes øjne, havde en fuld udnyttelse af nuværende produktionskapacitet (75MW) kunnet give en omsætning på 630 millioner under den forudsætning, at det var med samme omsætning per MW som nuværende backlog. Hvis selskabet havde udnyttet den fulde kapacitet, havde det svaret til en P/S på omkring 5, hvilket er højt sammenlignet med en gennemsnitlig P/S på 3,2 for S&P 500.
Ganske givet kunne en højere P/S forsvares, da selskabet forventes at vækste hurtigere på toplinjen end det generelle marked. Hvis der ses mod en milliardomsætning i 2025, som virksomheden på nuværende tidspunkt guider med, svarer det til en P/S med nuværende markedsværdi på 3,2, som dermed matcher værdien i S&P 500.
P/S skal naturligvis ikke stå alene, når man forsøger at vurdere en værdiansættelse, da der er mange andre faktorer, som også spiller ind. Green Hydrogen Systems har dog kun udgivet guidance for toplinjen, hvorfor DCF (Discounted Cash Flow) modellen er svær at benytte, da den forventede frie pengestrøm ville være præget af enorm stor usikkerhed. DCF-modellen er en af de mest anerkendt værdiansættelsesmetoder.
Nuværende værdiansættelse
På det stadie, hvor selskabet befinder sig på nuværende tidspunkt, vil jeg mene, at værdiansættelsen er alt for høj, da der ret beset ikke forventes at være en omsætning, som retfærdiggør denne hverken i 2022 eller 2023, som jeg forstår virksomhedens forudsætninger. Langsigtet kan det dog godt blive en rigtig god investering, hvis de lykkedes med 100MW elektrolyse anlæg, og får en kapacitet på 1.000MW til at dække den efterspørgsel, som måtte ske at være på disse kæmpe projekter.
En fuld udnyttelse af en produktionskapacitet på 1.000MW til 100MW elektrolyseanlæg, ville give en omsætning på omkring 3,5 milliarder danske kroner. Det er altså mere end den nuværende markedsværdi. Udsigterne til den situation er meget lange, og nok også lidt for teoretisk, da mindre projekter formentlig også ville være en del af produktionen.
Har jeg investeret?
Personligt har jeg ikke investeret, og kommer ikke til at investere i Green Hydrogen Systems indenfor en kortere tidshorisont. Udviklingen af deres HyProvide X-Series kommer til at have stor indflydelse på virksomhedens fremtidige succes, som jeg ser det. Derfor ville jeg afvente en opdatering på dette, og se virksomheden skabe proof of concept, før jeg anser det som en mulig investering.
Det er med forbehold i nuværende værdiansættelse, som jeg mener afspejler disse ting er medregnet i prisen. Det gør, at der for mit vedkommende, er for stor risiko forbundet med en investering i virksomheden.
