DSV vil købe DB Schenker, men er det en god handel?

Tidligere i september stod det klart, at DSV ville købe DB Schenker for 14,3 mia. euro, hvilket markedet har taget positivt imod. Men er det en god handel?

Personligt har jeg aktier i DSV gennem mit private depot og et virksomhedsdepot, og følger derfor selskabet med interesse. DSV har været på en imponerende rejse, hvor de på knap 50 år er gået fra få vognmænd til snart at være verdens største logistikvirksomhed målt på omsætningen med over 140.000 medarbejdere efter købet af DB Schenker.

Købet er sammensat af 11 mia. euro i egenkapitalværdi samt 3,3 mia. euro i overtagelse af gæld. Det store opkøb har betydet, at DSV har stoppet sit igangværende aktietilbagekøbsprogram, mens der skal udstedes nye aktier for 4-5 mia. euro til institutionelle investorer. Resten finansieres via egne midler og gæld.

Det kan være svært at danne sig et overblik over sådan et stort opkøb, der er det største i selskabets historie og blandt de største opkøb i Danmarkshistorien. Derfor kan det for os private investorer også være svært at lave vores egen håndgribelige vurdering af, hvorvidt opkøbet er en god handel eller ikke. I denne artikel har jeg dog alligevel forsøgt at dele mine tanker med reference til nogle af de analyser, jeg har fået præsenteret.

Alt imens jeg har skrevet denne artikel, er det ligeledes kommet frem, at kapitalfonden CVC Capital Partners, der har været med i kampen om at købe DB Schenker, er klar til at øge deres bud, hvilket har skabt fornyet usikkerhed om hvorvidt DSV ender som vinder af budkampen.

Læs også: Microsoft har udbetalt udbytte i 20 år og løfter nu udbyttet.

De første reaktioner på opkøbet

Baseret på markedets første reaktioner, er der en generel enighed om, at opkøbet af DB Schenker er positivt for aktionærerne i DSV. Aktionærerne har tiltro til, at DSV kan integrere DB Schenker succesfuldt, som vi har set selskabet gøre mange gange før med andre opkøb.

Da det kom frem, at anonyme kilder havde afsløret, at DSV ville vinde kampen om DB Schenker, steg aktien 10% samme dag. Det var den største stigning for aktien på en dag siden den 6. maj 2009, hvor aktien steg 11,8%. Købet blev bekræftet den efterfølgende dag, men er fortsat betinget af godkendelse fra Deutsche Bahns bestyrelse og den tyske Forbundsministerium for Digital og Transport. Derudover er opkøbet betinget af de sædvanlige regulatoriske godkendelser, som forventes at være på plads i andet kvartal 2025. Efter CVC Capital Partners har meddelt, at de er klar til at øge deres bud, har det ligeledes resulteret i et tilbageslag for DSV-aktien.

Aftalen med DB Schenker har fået flere analytikere til at løfte sine kursmål for DSV-aktien. Det gælder bl.a. Svenska Handelsbanken, som har løftet sit kursmål til 2.200 kroner, og således har det højeste kursmål blandt de mere end 20 analytikere, der dækker aktien. Der er desuden ingen af analytikerne, som har en salgsanbefaling for aktien, men min erfaring med kursmål er, at de ofte er meget intetsigende og generelt meget positivt stemt, hvorfor jeg ikke tillægger dette værdi.

De opjusterede kursmål, som vi bl.a. også har set fra SEB og Bernstein, er dog alligevel et signal om, at analytikerne ser positivt på opkøbet, og ligeledes har tiltro til, at DSV vil få succes med integrationen af DB Schenker.

Hvornår kan DSV få den fulde gevinst?

DSV har en god historik med opkøb, hvor de effektivt har integreret andre virksomheder i den eksisterende koncern. Et effektivt værktøj har været at skære i arbejdsstyrken for derigennem at optimere marginerne, hvilket vi også oplevede, da de gennemførte opkøbet af Panalpina. Af samme årsag har DB Schenker formentligt ønsket en sikkerhed for deres ansatte, hvorfor der i købsaftalen fremgår, at DSV har forpligtet sig til en række “sociale forpligtelser” i forhold til medarbejderne. Disse forpligtelser gælder i to år, efter at handlen er gennemført, men det er ikke uddybet nærmere, hvilke forpligtelser, der er tale om.

Disse forpligtelser kan potentielt være med til at udskyde de fulde gevinster af opkøbet, men samtidig beskriver DSV, at det forventes, at den sammenlagte koncern vil have flere medarbejdere i Tyskland om fem år, end Schenker og DSV har i dag. Derfor har jeg svært ved at vurdere, i hvor stort omfang nedskæringer kan medvirke til at optimere driften, som vi har oplevet fra DSVs tidligere gennemførte opkøb.

Det er klart, at når et så stort opkøb gennemføres, og succeskriterierne er en succesfuld integration, hvor marginer skal forbedres, skal man tænke langsigtet. Jeg har set analytikere påstå, at den fulde gevinst at opkøbet først vil være i 2028.

En væsentlig forskel fra de tidligere opkøb er, at Jens Bjørn Andersen ikke længere er CEO, efter han sad i direktørstolen i 16 år og dermed var i spidsen for en række succesfulde opkøb. I dag er Jens Lund CEO, og hans helt store opgave bliver at vise, at han kan fortsætte den succesfulde opkøbsstrategi med DB Schenker.

Det kan blive en god handel

DSV har de seneste fem år været på en imponerende vækstrejse, hvilket bl.a. er et resultat af den omtalte opkøbsstrategi. I 2019 omsatte DSV for 94,7 mia. kroner, hvilket voksede til 235,7 mia. kroner i 2022, og faldt tilbage til 150,8 mia. kroner i 2023. Fra 2019 til 2023 har selskabet samtidig optimeret driften markant, hvor EBIT-marginen er vokset fra 7,0% til 11,8%.

Til sammenligning leverede DB Schenker i 2023 en EBIT-margin på 5,9%, hvilket er markant lavere end DSVs. Det indikerer som udgangspunkt en god mulighed for DSV til at optimere forretningen, når DB Schenker er en fuldt integreret del af koncernen. Saxo Banks investeringsstrategi, Oskar Barner Bernhardtsen, har præsenteret en kort analyse af opkøbet, hvor han gennemgår forskellige scenarier af opkøbet. Denne analyse fremgår af tabellen nedenunder.

Tabellen illustrerer, at markedet forventer et EBIT-resultat på 18,7 mia. kroner i 2026 fra DSV (uden DB Schenker). Tillægges DB Schenkers EBIT i tre forskellige scenarier vil det EBIT-resultat i 2026 forventeligt komme til at ligge i spændet 27-32,7 mia. kroner. I forbindelse med købet må man dog antage, at den samlede gæld kommer til at stige markant, og derfor giver det mening at fokusere på DSVs enterprise værdi, der er selskabets markedsværdi plus virksomhedens nettogæld.

I analysen fra Oskar Barner Bernhardtsen antages, at nettogælden vokser 105 mia. kroner, og DSV værdiansættes til ca. 15x EV/EBIT, der stemmer overnes med den nuværende værdiansættelse af DSV (på tidspunktet for analysen), vil den ”fair” værdi af DSV sammenlagt med DB Schenker komme til at ligge mellem 265-351 mia. kroner alt efter hvilke synergiforbedringer DSV formår at skabe ved sammenlægningen.

Formår DSV ikke at skabe de store synergieffekter, virker prisen på de 14,3 mia. EUR en smule dyrt, og ifølge Saxo Banks estimater kan dette betyde, at aktiens fair værdi bør være en markedsværdi på ca. 264,6 mia. kroner. Formår DSV at forbedre DB Schenkers EBIT-margin til 10 %, altså tæt på DSVs nuværende margin, bør der være yderligere upside til aktiekursen op til ca. 350,9 mia. kroner i markedsværdi. Til sammenligning handles aktien i skrivende stund omkring kurs 1.400 kroner, hvilket svarer til en markedsværdi på ca. 300 mia. kroner. Bemærk at aktien nu er faldet lidt tilbage efter meldingen fra CVC Capital Partners.

Konklusion – er det en god handel?

For kort at opsummere er det altså ikke nemt at svare på, om det bliver en god handel. Det handler i sidste ende om, hvorvidt DSV formår at integrere DB Schenker succesfuldt og gennemføre de forventede synergieffekter. Når aktien på nuværende tidspunkt har oplevet pæne stigninger og løftede kursmål, er det et signal om, at markedet har tiltro til, at DSV kan lykkes med det. Det er dog i sidste ende umuligt at svare på, og DSV skal derfor nu eksekvere på denne store opgave.

Med andre ord gemmer der sig et potentiale i aktien, hvis integrationen bliver en succes, og DSV kan optimere marginerne hos DB Schenker. Det samme gælder omvendt, hvor en knap så vellykket integration eller langsommere proces kan resultere i kursfald.

På kort sigt handler det dog om at få alt det regulatoriske på plads, hvor købet skal endeligt godkendes. Efter CVC Capital Partners endnu ikke har opgivet kampen, er der kommet fornyet usikkerhed om, hvorvidt DSV også faktisk ender som køber.

Disclaimer: Jeg har aktier i DSV. Dette er ikke en anbefaling til at købe eller sælge aktier i DSV. Lav altid din egen research, inden du træffer en beslutning.