cBrain er efterhånden blevet en darling blandt investorerne, hvilket har ført til høj værdiansættelse, som reflekterer forventninger til fremtiden.
cBrain blev stiftet i 2002 af Per Tejs Knudsen, som fortsat er CEO i selskabet. cBrain blev sidenhen børsnoteret allerede i 2005. Selskabets udvikling har været lang tid undervejs. Det er først de senere år, at aktiekursen har været sjov at se på for investorerne.
cBrain hjælper med at digitalisere den offentlig sektor
Markedet indenfor digitalisering af den offentlige sektor er kendetegnet ved mange leverandører. Leverandørerne tilbyder som oftest individuelle løsninger, som er baseret på integration og tilpasning af softwarekomponenter.
Markedet for offentlig digitalisering er enormt. Det estimeres at vi i Danmark alene bruger op mod 20 mia. kroner om året. Det skal dog ses i kombination med, at vi er verdens førende land indenfor E-government, hvorfor vores ressourceforbrug per borger formentlig er højere end mange andre lande.
Det kan siges, at vi er et foregangsland på dette område, hvorfor cBrain får erfaringer, som udenlandske konkurrenter ikke har mulighed for. Det stiller cBrain i en stærk konkurrencemæssig situation for at penetrere nye markeder.
cBrain adskiller sig fra flokken
Jeg nævnte før, at markedet er kendetegnet ved individuelle løsninger, som er baseret på integration og tilpasning af software komponenter. Her adskiller cBrain sig markant. cBrain har udviklet softwaren F2, som er en såkaldt standardsoftware. Det betyder, at der ikke er samme behov for specialprogrammering og konsulenttimer.
F2 har en indbygget procesmotor, som kan konfigureres til at understøtte og automatisere fagprocesser. Det er eksempelvis indenfor selvbetjening, sagsbehandling, journalisering, ledelsesrapporteringer og meget mere.
Forretningsmodellen hos cBrain
cBrain tilbyder denne standardsoftware som en abonnementsløsning, hvorfor de leverer Software as a Service (SaaS). Det er en forretningsmodel, som er vundet frem de seneste år. Årsagen til dette er, at der kan skabes meget høje marginer ved at levere Software as a Service. Årsagen er, at selskabet ikke har en stor direkte omkostning forbundet med produktet. Det er en ting, som eksempelvis bilindustrien er kendetegnet ved.
Det kræver dog, at selskabet bliver implementeret på markedet og får anerkendt deres løsninger blandt deres kundesegment. Det er ikke nemt at opbygge en succesfuld SaaS-virksomhed. De der lykkedes, har oftest rigtig gode forretninger.
cBrain er godt på vej til at være anerkendt af deres kundesegment. I Danmark er mere end 75 myndigheder på cBrains løsning, og 16 af de i alt 20 ministerier har valgt cBrains løsning. Foruden det danske marked, befinder cBrain sig også på det tyske, franske, engelske, amerikanske, arabiske og senest det sydamerikanske marked.
Fælles for alle disse lande er, at de bruger den præcis samme softwareløsning. Forskellen ligger i hvilke sprogtabeller der gøres brug af. cBrain leverer opgraderinger til deres software to gange årligt. Kunderne opgraderer gennemsnitligt til nyeste software en gang årligt. 51% af omsætningen stammer fra software abonnementer. Den resterende omsætning stammer fra software licenser og konsulentydelser.
cBrain leverer dermed primært Software as a Service og ydelser ifm. hertil, som kan benyttes internationalt. De sidder på store dele af markedet indenfor det bedst digitaliserede land i verden. Allerede nu begynder forretningsmodellen at bære frugt for cBrain. De kunne i seneste H1 regnskab præsentere en EBT-margin (Earnings Before Tax) på 22%.
cBrain i tal
cBrain har ved seneste H1-regnskab kunne præsentere en omsætning på 75 mio. kroner, hvilket kombineret med en EBT-margin på 22% giver et resultat før skat på 16,8 mio. kroner. Dette er en omsætningsvækst på 31% og en indtjeningsvækst på 46% sammenlignet med samme periode sidste år. Indtjeningsvæksten er hjulpet godt på vej af en forbedret EBT-margin, som er steget 10%.
Det danske marked er fortsat det vigtigste, som står for 74% af omsætningen. Det er markant mindre end sidste år, hvor det danske marked stod for 86% af den samlede omsætning.
Dermed er den internationale omsætning begyndt at vægte højere, og det kan forventes denne på sigt overstiger den danske. Det internationale marked er markant større end det danske, hvorfor det også er her, at der forelægger flest muligheder for cBrain. 51% af omsætningen bestod ved halvårsregnskabet af software abonnementer.
Størstedelen af cBrains omkostninger er faste, hvorfor væksten afspejles i en vækst på resultatet før skat. Ved udgangen af seneste halvårsregnskab havde cBrain likvider for 52,8 mio. kroner (85,6 mio. kroner inklusiv debitorer), og kortfristede gældsforpligtelser på 39,5 mio. kroner. Dermed har cBrain ingen udfordringer likviditetsmæssigt, når driften er positiv. cBrain har langfristede gældsforpligtelser for 49,6 mio. kroner.
I 2020 udbetalte cBrain et meget beskedent udbytte på 0,14 kroner per aktie, hvilket ikke er en særlig attraktiv udbytteprocent, når cBrain i skrivende stund er i kurs 253,5. cBrain er dog på ingen måde en etableret udbytteaktie, det er i højere grad en vækstaktie. cBrain bruger primært deres overskud på at vækste fremfor at udbetale udbytte. Fremtidigt ser jeg dog gode muligheder for, at cBrain kan blive en solid udbytteaktie, når selskabet er mere veletableret.
Nuværende værdiansættelse for cBrain.
cBrains nuværende værdiansættelse er på lidt over 5 mia. kroner, hvorfor nuværende omsætning og overskud ikke virker imponerende i dette perspektiv.
cBrain har dermed en meget høj værdiansættelse, hvor Nordnet oplyser følgende multipler: PE = 263, P/B = 43 og P/S =37. Disse multipler er ekstremt høje, når der sammenlignes med det generelle marked.
En estimering af en fremtidig fair value ville med den vækst, som cBrain leverer, være omkring en PE på 50, hvilket svarer til et overskud på 100 mio. kroner med nuværende værdiansættelse. Det er dermed lige over tre gange så højt, som ved indfrielse af forventninger til indeværende år, hvor der på nuværende tidspunkt max forventes 29 mio. kroner i resultat før skat. Under forudsætning om 27% vækst og en EBT-margin på 19%.
Kursen afspejler dermed store forventninger til vækst de kommende år, hvor cBrain har et stort fokus på at øge tilstedeværelsen på internationale markeder.
Fremtidsudsigter
cBrain er meget konservative i deres guidance, hvor de i starten af regnskabsåret forventede en omsætningsvækst på 15-20%. Efter fire opjusteringer forventes nu en omsætningsvækst på 25-27% for året. I samme ombæring er forventninger til EBT opjusteret fra 10-15% til 15-19%.
Markedet kommer til at have et stort vækstpotentiale. Især på baggrund af Covid-19, hvor det offentlige er blevet omstillet til at arbejde digitalt, hvilket forbedrer mulighederne for digitalisering yderligere. Hvor stort markedet er på globalt plan, er ekstremt svært at vurdere, men det er i hvert fald ikke markedet, som sætter begrænsninger for cBrain. Vi kommer efter min bedste overbevisning til at opleve en global digitalisering af den offentlige sektor over rigtig mange år.
Ledelsen
Bag cBrain-teamet står en række erfarne IT-folk, som har international ledelsesbaggrund og har stor teknologi- og projekterfaring indenfor den offentlige såvel som den private sektor. CEO, CTO og COO har alle arbejdet samen i et utal af år, hvor de tidligere arbejdede hos Maconomy i en række år, har de siden 2003 været fælles om cBrain.
Maconomy blev stiftet af CEO, Per Tejs Knudsen og ført på Københavns Fondsbørs i år 2000. I 2002, valgte han at starte cBrain, hvor han fik sine tidligere kollegaer Thomas Qvist (CTO) og Robert Lentz (COO), som begge havde været i Maconomy i henholdsvis 12 og 8 år. De tre herrer har derfor mere end 20 års erfaring med hinanden.
Foruden sin rolle som administrerende direktør i cBrain, er Per Tejs Knudsen til stede i det tekniske univers. Han sidder i advisory board på Instituttet for Informatik og Matematisk Modellering på Danmarks Tekniske Universitet og er ligeledes bestyrelsesmedlem i Dansk IT.
”Den nye mand” på teamet er Ejvind Jørgensen, som er CSO, CFO og står for IR hos cBrain. Han blev CSO i 2016 og CFO i 2017. Før sin karriere hos cBrain har Ejvind haft 30 års erfaring i forskellige stillinger hos Rambøll samt arbejdet med udviklingen af den offentlige sektor. Det har været med et stærkt fokus på digitalisering på organisationsniveau såvel som nationalt. Ejvind er formand for tænketanken Danmark 3.0 og Dansk IT’s udvalg for den offentlige sektor.
Det er dermed en række personer, som besidder en stor viden indenfor digitalisering og den offentlige sektor, som har arbejdet målrettet indenfor dette område i mange år.
Det kan siges, at ledelsen har hånden på kogepladen, hvor Peter Tejs Knudsen ejer 44,66% af alle aktier mens Thomas Qvist ejer 10,01% gennem deres respektive holdingselskaber.
Risici ved investering
cBrains største risici lægger ved deres omdømme, afhængighed af nøglemedarbejdere og hvor komplekst det er at være en international virksomhed. Der er i grove træk et forskelligt regelsæt i hvert land. Det gør sig gældende når det kommer til den offentlige sektor. Der er en risiko for, at cBrain oplever situationer, hvor der kan opstå fejltagelser. Risikoen for dette er markant større ved et internationalt fokus. De har et dybdegående kendskab til reglerne på det danske marked.
cBrain forsøger at imødegå denne risiko ved at uddanne sine ansatte hvert år i nye regler mv., hvor der er fokus på at øge selskabets juridiske ekspertise.
cBrain er afhængig af et godt omdømme i markedet, da de arbejder med den offentlige sektor. Hvis de på et tidspunkt ikke lever op til forventningerne, er der en betydelig risiko forbundet hermed. For at imødekomme dette har cBrain nogle fokus punkter. Det er blandt andet et stort fokus på at levere indenfor den aftalte tid og fastholde en høj konkurrenceevne. Begge ting lever selskabet op til på nuværende tidspunkt.
Teamet består af et stærkt kerneteam, som har været en del af team cBrain siden 2002/3. Indtil videre har selskabet ikke oplevet større problemer med rekruttering af nye medarbejdere. Det kan blive et problem, når selskabet bliver større. For at udvikle et internationalt software-produkt kræver det dygtige specialister.
Adgangsbarrieren til markedet er forholdsvis høj, da det kræver mange ressourcer at udvikle en lignende software i første omgang. Dertil kommer tilpasningen til de offentlige systemer, som ikke altid er ligetil. En anden ting, som er af høj betydning, er selskabets omdømme, og hvorvidt en offentlig myndighed eksempelvis vil være first mover på et nyt produkt. Det tager dermed lang tid at opbygge troværdighed, som fører til en kundeportefølje.
Disclaimer: Dette er hverken en anbefaling til køb eller salg af aktier i cBrain. Vi anbefaler altid at lave yderligere research, hvilket du blandt andet kan gøre på virksomhedens investor-side, som du kan finde her.
